資產(chǎn)評(píng)估的凈資產(chǎn)價(jià)值反映的僅僅是目標(biāo)企業(yè)靜態(tài)價(jià)值，有些企業(yè)盡管已資不抵債，但是仍然具有很高的收購(gòu)價(jià)值，如引人注目的荷蘭國(guó)際收購(gòu)破產(chǎn)的巴林銀行。此時(shí)，并購(gòu)企業(yè)看中的是目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，協(xié)同收益及其它附加值。并購(gòu)企業(yè)通過(guò)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，進(jìn)而確定合理的價(jià)格收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，采用現(xiàn)金或股票收購(gòu)，這是一種動(dòng)態(tài)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法，是以發(fā)展的眼光看目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。

    一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成

    企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是目標(biāo)企業(yè)第一層價(jià)值，附加值是目標(biāo)企業(yè)第二層次的價(jià)值，附加價(jià)值包括協(xié)同作用價(jià)值和戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。具體如圖1如示。（略）

    圖1：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成

    協(xié)同作用價(jià)值反映在并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)合并后帶來(lái)的三方面效益：一是產(chǎn)權(quán)調(diào)整帶來(lái)的降低代理成本的效益；二是規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的外部交易內(nèi)部化的效益；三是由于共享企業(yè)的商標(biāo)、專(zhuān)利、技術(shù)、銷(xiāo)售渠道、節(jié)約廣告費(fèi)用等帶來(lái)的效益。協(xié)同作用的價(jià)值等于目標(biāo)企業(yè)由于協(xié)同而新增的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。評(píng)估并購(gòu)中的協(xié)同價(jià)值是以對(duì)將來(lái)的預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，含有主觀和不確定因素，在實(shí)際中很難估算，需要更為豐富和完善的輔助方法，我國(guó)非上市企業(yè)的并購(gòu)中，大量企業(yè)早已資不抵債，其收購(gòu)價(jià)值的確定應(yīng)當(dāng)是附加值客觀存在的最好證明。

    附加值的第二個(gè)方面是戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，也是目標(biāo)企業(yè)最高層次的價(jià)值，包括擴(kuò)展新市場(chǎng)、尋找新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、沖破貿(mào)易壁壘、消除競(jìng)爭(zhēng)、提高壟斷地位等等。隨著貿(mào)易自由化的進(jìn)展，當(dāng)代國(guó)際資本市場(chǎng)上企業(yè)間的并購(gòu)行為很多是發(fā)生在戰(zhàn)略需求層次上的。歐洲金融業(yè)進(jìn)入美國(guó)投資銀行市場(chǎng)，華爾街的投資銀行便成為他們的并購(gòu)對(duì)象；日本東京銀行和三菱銀行合并，總資產(chǎn)達(dá)7200億美元，從而使兩家銀行國(guó)際、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)互補(bǔ)，大大加強(qiáng)了合并后銀行的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。所以在很大程度上，并購(gòu)價(jià)格主要是戰(zhàn)略?xún)r(jià)格，并購(gòu)的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值越來(lái)越受到重視，且該價(jià)值往往是并購(gòu)方最優(yōu)先考慮的，很多情況下，并購(gòu)的價(jià)格看上去似乎偏高，但往往是戰(zhàn)略上所必須的，并購(gòu)的戰(zhàn)略統(tǒng)籌并購(gòu)活動(dòng)。

    二、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值綜合評(píng)價(jià)

    （一）評(píng)價(jià)模型

    對(duì)于不同類(lèi)型企業(yè)，價(jià)值評(píng)估方法也多種多樣，其中以現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法較為成熟。這里應(yīng)用的現(xiàn)金流量，是指企業(yè)每年從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中獲得的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金收入扣除用于投資的部分。

    一般模型如公式（1）：

    （1）

    Xt——第t年稅息前盈余；      T——所得稅率；

    K——資本成本；

    It——第t年的投資；

    n——預(yù)測(cè)期間。

    該模式具體應(yīng)用有四種基本類(lèi)型：零增長(zhǎng)型，見(jiàn)公式（2）；固定比率g增長(zhǎng)，見(jiàn)公式（3）；超常增長(zhǎng)后零增長(zhǎng)，見(jiàn)公式（4）；超常增長(zhǎng)后的固定比率增長(zhǎng)，見(jiàn)公式（5）；

    （2）

    （3）

    （4）

    （5）

    式中X.——稅息前盈余；

    g—稅息前盈余增長(zhǎng)率；

    K——加權(quán)平均資本成本；

    T——所得稅率；

    b——每期投資與稅后息前利潤(rùn)比；

    n——超常增長(zhǎng)持續(xù)期。

    此四種類(lèi)型建立在于每個(gè)企業(yè)都會(huì)隨生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(zhǎng)階段，在早期的成長(zhǎng)率要高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的成長(zhǎng)率，中期的成長(zhǎng)率與經(jīng)濟(jì)體系持平，后期則逐步下降。

    （二）模型參數(shù)的確定

    1、凈現(xiàn)金流量的確定

    該現(xiàn)金流量應(yīng)是目標(biāo)企業(yè)在被收購(gòu)后對(duì)并購(gòu)方現(xiàn)金流量的貢獻(xiàn)，這是由于并購(gòu)方可能獲得買(mǎi)方獨(dú)自所不能獲得的經(jīng)濟(jì)效益及并購(gòu)所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。現(xiàn)金流量的基本內(nèi)容包括三部分：不論并購(gòu)是否發(fā)生，目標(biāo)企業(yè)擁有的獲取未來(lái)基本凈現(xiàn)金流量；規(guī)模經(jīng)濟(jì)與協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的凈現(xiàn)金流量；從戰(zhàn)略管理角度出發(fā)而實(shí)施的企業(yè)并購(gòu)的未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)金流量。

    在量化凈現(xiàn)金流量時(shí)，要考慮五個(gè)重要的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：預(yù)測(cè)銷(xiāo)售在數(shù)量和收益上的增長(zhǎng)；邊際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；新固定資產(chǎn)投資；新流動(dòng)資產(chǎn)投資；資本成本。對(duì)機(jī)會(huì)凈現(xiàn)金流量采用前景分析和特爾菲法，或通過(guò)歷史上不同企業(yè)是否得到市場(chǎng)機(jī)會(huì)而造成凈現(xiàn)金流量來(lái)衡量某種機(jī)會(huì)的價(jià)值。

    2、預(yù)測(cè)期確定

    一般只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)期的銷(xiāo)售增長(zhǎng)的追加投資的預(yù)期報(bào)酬率等于資金成本為止。預(yù)測(cè)期越長(zhǎng)，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越差，同時(shí)由于折現(xiàn)率的存在，隨著預(yù)測(cè)期的推移，對(duì)價(jià)值評(píng)估的影響就越小，所以，預(yù)測(cè)期一般為五年至十年。

    如果公司的報(bào)酬率僅相當(dāng)于資金成本或市場(chǎng)要求的基準(zhǔn)報(bào)酬率，則公司的價(jià)值將不受市場(chǎng)和企業(yè)成長(zhǎng)的影響。假定企業(yè)的折舊額可維持其生產(chǎn)能力，在對(duì)企業(yè)價(jià)值無(wú)影響的零增長(zhǎng)情況下，并購(gòu)獲得的最低可接受報(bào)酬率所需的最低稅前銷(xiāo)售利潤(rùn)率時(shí)的增量臨界利潤(rùn)率（ITM）為公式（6）：

    （6）

    （3）資金成本一折現(xiàn)率確定

    當(dāng)并購(gòu)不會(huì)影響并購(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)目標(biāo)企業(yè)被認(rèn)為與并購(gòu)企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，則目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率即為并購(gòu)企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本，在決定貼現(xiàn)率時(shí)，應(yīng)考慮每個(gè)未來(lái)的并購(gòu)對(duì)象的具體風(fēng)險(xiǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，貼現(xiàn)率越高。計(jì)算最可能接受的價(jià)格時(shí)，首先用權(quán)益成本與債務(wù)成本的加權(quán)平均成本計(jì)算的貼現(xiàn)率，對(duì)歷年現(xiàn)金流量之和進(jìn)行貼現(xiàn)，然后與當(dāng)前經(jīng)營(yíng)中所不需要的有價(jià)證券及并購(gòu)對(duì)象的某些資產(chǎn)變賣(mài)收入之和扣除債務(wù)就為最高可接受的價(jià)格。

    雖然折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型在企業(yè)估價(jià)中應(yīng)用較為普遍，但是應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)并購(gòu)，仍有較大的不足，在準(zhǔn)確估計(jì)投資所帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流，選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，在決策分析時(shí)對(duì)稅收和通貨膨脹因素考慮存在較大難度。因此，應(yīng)根據(jù)企業(yè)并購(gòu)所具有的特點(diǎn)，對(duì)該方法進(jìn)行修正。

    （作者單位：中國(guó)航天建筑設(shè)計(jì)研究院）